以太坊的未来质押市场

　　本文分析了以太坊质押层随着机构资金流入规模化将面临的新挑战，以及Lido目前在保持其去中心化方面发挥的作用，但也需要持续改进来适应市场变化。

　　本文将重点关注以太坊质押层去中心化所面临的被忽视但重要的因素。

　　在本文中，我们将探讨以下主题：

• 　　以太坊（Ether）ETF将会随比特币ETF的批准而出现

• 　　带有奖励的以太坊ETF是无抵押以太坊ETF的自然延伸

• 　　机构抵押将转向流动性替代品，给以太坊的去中心化带来新的挑战

• 　　机构资金的规模可能非常庞大

• 　　是什么意思？

• 　　Lido作为一个有效的对冲措施

　　1、以太坊 ETF 将遵循比特币 ETF 的批准几乎可以确定，现货比特币ETF的确认似乎已成定局。

　　自然而然，人们开始关注潜在的现货以太坊ETF。对于现货比特币ETF批准的信心源于SEC在批准基于期货的产品时表现出的不一致，但对于基于现货的产品却持保留态度。这种关注只会因Blackrock于11月9日提交现货以太坊ETF的申请而加速。

　　考虑到CME以太坊期货市场的存在以及多个基于期货的以太坊ETF，批准的逻辑似乎是可转移的。甚至美国对以太坊的监管方式和对待都是以非证券为基础的。由于多种原因，Gensler或未来的监管机构很难改变之前的处理方式（参见带有图片的讨论）。

　　事实上，SEC最近对Coinbase上市证券的立法行动并未包括以太坊。

　　2、具有奖励的以太坊 ETF 是无质押以太坊 ETF 的自然延伸在现货以太坊 ETF 获得批准之前，发行人将竞相找出一种实施方案，使他们能够获得以太坊质押奖励。有奖励的 ETH 绝对优于无奖励的 ETH，并且可能会吸引迄今为止一直保持观望的新投资者。

　　发行方将竞相争取成为首个提供质押奖励的市场参与者。初期，发行方自行运营验证节点并不合理，因为存在知识门槛、节点运营的商业模式挑战以及增加的监管风险。

　　为了成为市场的先行者，发行方必须提出符合现有监管框架并能够尽快获得批准的解决方案。因此，最简单的路径是ETF发行方与第三方中心化质押提供者签订合同协议，其中包括借代协议，并支付一小部分费用。

　　这已经是21Share的质押以太坊ETF（AETH）所采取的解决方案。21Share将其以太坊托管于Coinbase托管，很可能将基础的以太坊借代给Coinbase Cloud、Blockdaemon和Figment这些第三方。

　　典型基金结构示例

　　AETH已吸引了超过2.4亿美元的资产管理规模（AUM），相当于121400个以太坊，所有这些以太坊都已经由中心化提供商进行质押。这些资金流入与收益无关，因为无论收益如何，都会自动地按照一定的比例进行质押。

　　可以合理假设，总部位于美国的ETF发行方很可能会与21Shares AETH类似签订借代协议。这种自动化的资金流动有可能相对于去中心化提供商而言，会推动更多的市场份额流向中心化提供商，因为许多托管机构提供垂直一体化的质押产品（例如Coinbase Prime → Coinbase Cloud），或者与中心化质押提供商（如Figment）存在现有的服务级别协议（SLA）。作为一个具体的例子，考虑到ARK的申请是与21Shares合作完成的，合理地假设他们将与AETH产品使用相同的提供商。

　　3、机构质押将转向流动性替代品，给以太坊去中心化带来新的挑战精明的机构可能寻求与比ETF更具成本效益和实用性的提供者合作进行质押。去中心化协议如Lido已经为现有机构客户提供了资产访问，并在各种托管、质控和监管环境中提供统一体验和机构级安全性。另一方面，新的趋势是专门为机构需求设计的项目，例如Liquid Collective，他们构建了专为机构合规需求而设计的流动质押解决方案。流动质押具有优越的产品特点，允许机构保留ETH的货币属性和大部分奖励。机构必须与符合KYC/AML要求的提供者进行质押，以遵守法律义务。

　　流动质押Token（LST）可以在DeFi中用作抵押品和流动性池的基础资产，有助于避免取款排队时间。流动质押Token的持有者能够更加灵活地进行赎回，并在任何给定时间内调整质押比例。然而，为了实现这种灵活性，流动质押Token必须具备足够的流动性。目前，Lido的stETH是唯一具备足够链上和链下流动性的流动质押Token。

　　对于以太坊的质押层来说，中心化参与者不断增加市场份额会带来风险。中心化实体与分散化协议存在根本性的义务差异。分散化协议的目的是协调众多参与者之间的活动，而企业则首要负责股东并回应法律和监管机构。过度监管可能损害以太坊的中立性和抗审查能力，阻碍其成为世界结算层的目标。如果中心化实体足够大，它们将威胁以太坊的核心价值。

　　4、机构资金流入的规模可能相当大一些人可能对即将到来的现货以太坊交易平台交易基金（ETF）的到来或影响表示怀疑，认为缺乏机构兴趣。然而，在商品领域有一些有用的先例可以说明交易平台交易产品（ETP）对新资产类别所带来的兴趣程度。作为金融工具，ETF和ETP在为机构和零售投资者提供标准化和民主化的访问方面非常有效。当这些工具进入用于机构配置、养老基金或社会保障缴款的分销渠道时，资金流入底层资产类别将显著加速。

　　现货比特币ETF所具有的好处同样适用于现货以太坊ETF。例如，约占美国财富80%的金融顾问和机构能够参与其中，再加上监管机构和政府的一般认可，这赋予了ETF一种合法性的标志。我们可以预期，这种增加的合法性和认可将推动对以太坊的进一步需求，超出ETF的范畴。我们已经看到机构兴趣的迹象。例如，Bitwise等中介机构听到潜在的配置从1%上调至5%。Brian Armstrong表示，Coinbase在他们的第三季度财报中将机构客户数量翻倍增加到100多个。

　　准确估计来自机构的资金流入量是困难的。然而，黄金的GLD ETF仅在第一年就吸引了31亿美元的净流入资金。购买黄金ETF之前要比购买比特币或以太坊困难得多。你需要亲自运输和储存黄金，验证和鉴定其纯度，并承担与经销商的高交易成本。黄金ETF改进了该资产的基本特性，并通过巨大的基金配置使数百万个体投资者能够享受其价值提案的民主化。

　　比特币和以太坊是数字为先的资产，数十亿美元可以在几分钟内传输。与黄金不同，这里并不存在实物黄金的准入壁垒。尽管ETF不一定会改善比特币或以太坊的基本价值提案（它们可能威胁到它们），但ETF为两类资产提供了类似的民主化和访问程度。

　　事实上，全球绝大多数人可能永远不会拥有任何实物加密货币，而是通过养老金配置、私人储蓄或投资来获得一定程度的金融风险敞口。发达世界的受监管金融渠道已经具有较高的渗透率和毛细血管状性。ETF可以帮助将一个资产类别变得更加透明，使原本可能只是旁观者的个人能够轻松地在已经熟悉的框架中（例如银行或经纪公司）进行新的敞口。

　　5、这意味着什么？那么，对于以太坊的质押层来说，这一切意味着什么呢？

　　机构的大规模、不受收益影响的资金流入很可能推动质押的总量高于基于经济合理性或加密内生变量的概率目标所建议的水平。这些资金流入中的绝大部分可能会不成比例地流向ETF包装内外的中心化服务提供商。质押权益在中心化实体内的更大集中将削弱以太坊的抗审查能力和可信的中立性，除非有一个可信且成功的平衡因素。

　　6、Lido作为一个有效的平衡力量公众讨论主要集中在Lido，包括他们是否控制了过多的质押权益以及可能引入的攻击路径。以下是一些资源，概述了Lido治理对节点运营者的控制权、DAO如何处理治理风险，以及如何考虑扩大节点运营者和分散验证者集合的问题。

　　资源包括：Hasu的GOOSE提交和双重治理提案、质押路由器和DVT模块用于扩大节点运营者集合，以及Jon Charbs的PoG和Grandjean的论文用于分散验证者集合。

　　对Lido的批评主要基于静态观点，未考虑质押市场的发展和实际情况。要全面评估质押市场，必须考虑未来的增长和市场力量，包括机构采用可能导致权益集中和质押市场存在赢者通吃。

　　Lido是目前保持以太坊质押层强大和去中心化的唯一可行选择。它成功吸引了持币人的新以太币，并限制了单个节点运营者的增长。目前，Lido的治理非常有限，而且预计会进一步减少。

　　尽管以太坊底层协议设计为无治理或受限的分叉选择治理，但引入一个或多个去中心化协议的中介层可以填补以太坊无法填补的空白。这将需要一定程度的治理来管理操作者集合，以实现去中心化。

　　Lido的治理将始终需要管理节点操作者集合的目标功能，以监测和维持去中心化。

　　以太坊 LSD