Ethena：帮助投资人获取最佳收益的工具还是"黑天鹅"制造机？

　　Ethena 的创意灵感来自BitMEX 的创始人 Arthur Hayes。其在《Dust on Crust》提到创建一个由等量 BTC 现货多头和期货空头共同支撑的稳定币。Ethena Labs 随后将 Arthur 的构想变为了现实，但却选择了 ETH 作为现货及期货开仓的主要资产标的。换句话说，USDe 的抵押资产是由等量的现货 ETH 多头以及期货 ETH 空头共同构成。

　　加密行业，稳定币被视为最重要的工具之一，大部分交易都以稳定币进行计价。对加密用户来说，USDe具备两个价值。其一，任何加密稳定币资产都具备的基础价值——能够降低对传统法币银行体系的依赖；其二，通过利用衍生品提高资本利用率的可扩展性，捕获收益。

　　算力稳定币 UST 的暴雷在前，市场和行业专家对 Ethena 也有不同看法。Ethana 获得多家机构和投资人的支持，包括Dragonfly、OKX Ventures、Binance Labs、GSR、Arthor Hayes等。当然，也有很多专家持有反对意见，认为Ethena 未经市场检验，存在可预见的风险。尽管看法不同，USDe 目前已成为市值 20 亿的稳定币，其市值在稳定币中排第五。

Ethena 介绍

　　Ethena Labs 当前的主要产品为“Delta 中性”稳定币 USDe。所谓 Delta，在金融学中是一个用以衡量基础资产价格变动对投资组合变化影响幅度的指标，取值范围为“-1 到 1 ”。“Delta 中性”的定义则是，如果一个投资组合由相关的金融产品组成，而且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有“Delta 中性”的性质。结合 USDe 的产品性质来看，由于该稳定币的抵押资产由等量的现货 ETH 多头以及期货 ETH 空头共同构成，现货持仓的 Delta 值为“ 1 ”，期货空头敞口的 Delta 值为“-1 ”，二者对冲之后的 Delta 值为“ 0 ”，即实现了“Delta 中性”。

　　Ethena Labs 为什么要采用如此复杂的设计？USDe 如何从老牌稳定币中争夺市场份额？

　　答案在于收益率之上，USDe 质押用户可分享来自抵押资产的两重收益。

• 　　一是来自于现货多头质押的稳定收益。Ethena Labs 支持将现货 ETH 通过 Lido 等流动性质押衍生协议进行质押，从而赚取 3% - 5% 的年化收益。

• 　　二是来自于期货空头资金费率的不稳定收益。熟悉合约的用户都了解资金费率的概念，虽然资金费率是一个不稳定因素，但对于空头头寸而言，长期来看资金费率为正的时间占大多数，这也意味着整体上收益会呈正向。

多位行业专家对 Ethena 的看法

Aavechan 的创始人 Marc

　　此前，MakerDAO 创始人 Rune Christensen(@RuneKek) 向 Ethena 存入 566 万枚 USDT 并铸造了 565.5 万枚 USDe，不仅如此，MakerDAO 正考虑将 6 亿枚 DAI 分配至 USDe，并通过 DeFi 借贷协议 Morpho Labs 质押 USDe（sUSDe）。

　　Aavechan 的创始人 Marc（@lemiscate）发表了一条推文，批评了某些 DeFi 实践的鲁莽行为，特别是指出了将占其总供应量 20% 的 1 亿美元 DAI 投入到「一个未经实战检验」的协议（Ethena）中，没有采取任何风险缓解措施，且不久前出现了弱预言机的问题。Marc 认为，这种对极易受市场条件影响的资产的处理方式极为鲁莽，并宣布将在 Aave 提议降低 DAI 的贷款价值比。

AC 的观点

　　Andre Cronje 于个人账户发布了一篇长文，文中虽未明确提及 Ethena Labs 和 USDe，但却从机制层面对该项目的设计提出了强烈质疑，甚至将其直接比作下一个 UST。

Austin Cambell 的观点

　　哥伦比亚商学院教授、Zero Knowledge Consulting 创始人兼管理合伙人 Austin Campbell 曾发文拆解了 USDe 的设计结构。

　　Austin 在文中指出，其更愿意将 USDe 称为一个“结构性票据”，而非稳定币，并剖析了 USDe 的四层潜在风险：

• 　　一是质押层面的安全风险，质押节点的安全性及可持续性是否可得以保证；

• 　　二是期货合约开设平台的安全风险，无论是 DEX 还是 CEX 均存在黑客攻击风险；

• 　　三是合约可用性风险，有些时候可能根本没有足够的流动性来进行做空；

• 　　四是资金费率风险，虽然空头头寸的资金费率大多数时候为正，但也存在转负的可能性，如果在加权质押收益之后的综合收益率为负，对于“稳定币”而言是相当致命的。

分析师 Duo Nine

　　在 Duo Nine 看来，USDe 脱锚只是时间问题。这个泡沫越大，这种情况发生的概率就越大。Ethena 增长过快可能对所有人构成系统性风险。特别是 USDe，在熊市中还未经过测试，一旦涉及到数十亿美元，风险就显得尤为突出。