模块化借贷：不仅仅是一个Meme词汇？

　　模块化借贷的兴起将有望重塑DeFi借贷生态。

　　1、当前模块化发展的背景

　　在商业和科技领域，有一个古老的格言：“在商业中，赚钱只有两种方式：捆绑销售和拆分销售。”这种说法在传统行业中适用，但在加密货币和DeFi（去中心化金融）的世界中更加贴切，因为这些领域具有无需许可的特性。本文将探讨模块化借代的不断兴起以及那些已经实现模块化的先行者，并探讨它们如何颠覆DeFi借代的核心力量。通过拆分销售，新的市场结构出现，带来了新的价值流动。那么，谁将从中受益最多呢？

　　在核心基础层面，以太坊过去只有一种解决方案来执行、结算和提供数据。然而，它已经朝着更模块化的方向发展，为区块链的每个核心要素提供了专门的解决方案。

　　在DeFi借代领域，这种模式也在发生变化。最初成功的产品是那些具备自包含功能的产品。虽然最初的三个DeFi借代平台（MakerDAO、Aave和Compound）包含许多组成部分，但它们都在其核心团队设定的预定义结构下运作。然而，现在，DeFi借代的增长来自一批将借代协议的核心功能拆分的新项目。

　　这些项目正在创建独立的市场，最小化治理，分离风险管理，减轻预言机的责任，并消除其他单一依赖。其他项目则创建了易于使用的捆绑产品，将多个DeFi积木组合在一起，提供更全面的借代产品。

　　这种对DeFi借代进行拆分的新推动已经成为“模块化借代”的Meme。我们在Dose of DeFi（某平台）非常喜欢meme，但我们也看到一些新项目（以及它们的投资者）试图在市场上炒作新的叙事，更多是为了他们自己的利益，而不是因为存在某种根本的创新。

　　我们认为这种观点是合理的。DeFi借代领域将经历与核心基础层相似的变革，新的模块化协议如Celestia正在涌现，而现有的主导借代平台也在调整其路线图，朝着更模块化的方向发展，就像以太坊在解构自身方面所做的一样。

　　在短期内，关键的竞争对手正在开辟不同的道路。像Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild等新的模块化借代项目取得了成功，而MakerDAO则朝着更分散的SubDAO模型发展。同时，最近宣布的Aave v4也朝着模块化的方向发展，与以太坊的架构转变相呼应。这些新的道路很可能决定DeFi借代领域中长期积累价值的方向。

　　通过Token Terminal这个平台可以了解相关信息。需要注意的是，关于将MakerDAO归类为加密DeFi借代市场份额还是稳定币，一直存在一些争议。然而，随着Spark Protocol的成功和Maker实际资产担保（RWA）的增长，这个问题将不再成为一个难题。

　　2、为什么选择模块化？

　　构建复杂系统通常有两种方法；

　　一种策略是专注于终端用户体验，确保复杂性不会影响可用性。这意味着控制整个技术栈，就像苹果通过硬件和软件的整合所做的那样，以确保用户能够轻松使用系统。

　　另一种策略则侧重于让多方能够构建系统的各个组成部分。在这种情况下，复杂系统的中心化设计者关注创建互操作性的核心标准，同时依赖市场进行创新。这类似于核心互联网协议的情况，这些协议并没有发生变化，而基于TCP/IP构建的应用程序和业务推动了互联网的创新。

　　这个类比也可以应用于经济领域，在这里政府被视为基础层，类似于TCP/IP，通过法治和社会凝聚力确保互操作性，而经济发展则发生在建立在治理层之上的私营部门。然而，并不是所有情况都适用于这两种方法；许多公司、协议和经济体在这个范围内运作，采用不同的策略。

　　3、了解主要的模块化参与者

　　将市场隔离开并不是使借代协议更模块化的唯一方法。真正的创新在于重新构想借代堆栈中必要元素的新协议。目前，在模块化领域中最重要的参与者包括Morpho、Euler和Gearbox：

　　目前，Morpho在模块化借代领域是一颗耀眼的明星。尽管最近似乎对这个“Meme”感到不舒服，试图转变为“非模块化、非单一体、而是聚合化”的形象。它的总锁仓价值（TVL）已经达到18亿美元，可以说已经成为整个DeFi借代行业的顶级平台，但它的野心是成为最大的借代平台。Morpho Blue是其主要借代堆栈，可以无需许可地创建适应其所需参数的保险库（vault）。治理仅能够控制哪些部分可以被修改，目前有五个不同的组件。这些组件由保险库的所有者进行配置，通常是DeFi风险管理者。Morpho的另一个重要方面是MetaMorpho，旨在成为被动借方的聚合流动性层。这是一个专注于终端用户体验的特定组件，类似于Uniswap在以太坊上的去中心化交易平台（DEX），以及用于高效交易路由的Uniswap X。

　　在2022年，Euler推出了其v1版本。然而，该版本遭受了一次黑客攻击，几乎耗尽了所有的协议资金（尽管后来被返还）。尽管如此，Euler已经生成了超过2亿美元的未平仓合约。现在，Euler正准备推出v2版本，并重新成为成熟的模块化借代生态系统的主要参与者。

　　Euler v2具有两个关键组件。首先是Euler Vault Kit（EVK），它是一个框架，用于创建与ERC4626兼容的保险库。EVK具有额外的借代功能，使其能够作为被动借代池提供服务。其次是Ethereum Vault Connector（EVC），它是一种以太坊虚拟机原语，主要用于实现多个保险库的抵押品抵押。这意味着多个保险库可以使用同一个保险库提供的抵押品。

　　Euler v2计划于第二季度或第三季度推出。尽管在v1版本遭受了挫折，Euler仍然积极进取，并试图在模块化借代领域占据重要地位。

　　Gearbox 提供了一个以用户为中心且富有洞察力的框架，即使用户技能或知识水平有限，也能轻松设置仓位，无需过多监督。其主要创新是“信用账户”，作为操作和白名单资产的清单，按借入资产计算。基本上，它是一个隔离的借代池，类似于 Euler 的保险库，但 Gearbox 的信用账户将用户的抵押品和借入资金集中在一个地方。与 MetaMorpho 类似，Gearbox 证明了模块化世界中可以存在一个专注于为终端用户提供综合服务的层面。

　　4、解构再重构

　　在借代堆栈的不同部分进行专业化提供了一个机会，可以构建针对特定利基市场或未来增长驱动因素的替代系统。以下列出了一些采用这种方法的主要参与者：

　　Credit Guild 计划采用一个最小化信任的治理模型进入已建立的资产池借代市场。现有的主导者如 Aave，具有非常严格的治理参数，导致较小的Token持有者感到无关紧要，因为他们的投票似乎没有太大影响。因此，大部分变更由少数持有大量Token的诚实控制者负责。Credit Guild 通过引入基于乐观主义和权威专制的治理框架来改变这一动态，该框架规定了不同参数变更的法定门槛和延迟时间，并采用风险应对方法来处理意外后果。

　　Starport 的目标是押注跨链论点。它实施了一个非常基本的框架，用于构建不同类型的与 EVM 兼容的借代协议。其目的是通过两个核心组件来处理在其之上构建的协议的数据可用性和期限执行：

　　1）Starport 合约：负责贷款的发起（期限定义）和再融资（期限更新）。它为在 Starport 内核之上构建的协议存储这些数据，并在需要时提供。

　　2）保管人合约：主要持有在 Starport 之上的原始协议上的借款人的抵押品，并确保债务结算和关闭按照原始协议中定义并存储在 Starport 合约中的条款进行。

　　Ajna 以其无层级治理和无预言机的资产池借代模型为特色。资金池由出借人和借款人提供的唯一报价和抵押资产对组成，允许用户评估对任一资产的需求并相应分配资金。Ajna 的无预言机设计源于出借人能够指定他们愿意出借的价格，通过指定借款人应该按持有的报价Token抵押的数量（或反之亦然）。这种设计特别适用于长尾资产，就像 Uniswap v2 适用于较小的Token一样。

　　借代领域吸引了大量新进入者，这也促使最大的 DeFi 协议推出新的借代产品，有些甚至采取了“打不过就加入”的策略：

　　Aave v4 和 Euler v2 在上个月宣布上线，二者非常相似。此前，Aave 的狂热支持者 Marc “Chainsaw” Zeller 曾表示，由于其模块化，Aave v3 将是 Aave 的最终版本。Aave v4 的软强制平仓机制由 Llammalend 首创，其统一流动性层也类似于 Euler v2 的 EVC。尽管大部分即将进行的升级并非全新，但它们尚未在高流动性协议（如 Aave 已经实现的）中广泛测试。Aave 在赢得各条链上的市场份额方面取得了显著成功。它的护城河可能不深，但非常宽，为 Aave 带来了强劲的顺风。

　　Curve，非正式地称为 Llammalend，是一系列孤立的单向借代市场（不可将借代品作为抵押品），其中使用 Curve 的本地稳定币 crvUSD（已铸造）作为抵押品或债务资产。这种设计结合了 Curve 在自动化做市商（AMM）设计方面的专业知识，为借代市场提供了独特的机会。Curve 在 DeFi 领域一直以独特的方式运作，尽管与主流不同，但这种方式对其非常有效。除了 Uniswap 这个巨人，Curve 在去中心化交易平台（DEX）市场中开辟了重要的利基市场，并通过 veCRV 模型的成功让所有人对其Token经济学充满信心。Llammalend 似乎是 Curve 故事的又一个篇章：

　　其最有趣的特点是基于 Curve 的 LLAMMA 系统的风险管理和清算逻辑，该系统实现了“软强制平仓”。LLAMMA 作为一个市场制造合约，鼓励在孤立借代市场的资产和外部市场之间进行套利。

　　类似于集中流动性的自动化做市商（例如 Uniswap v3），LLAMMA 将借款人的抵押品均匀分布在一系列用户指定的价格区间内，称为带区，其中提供的价格与预言机价格相比极不平衡，以确保始终激励套利。

　　当抵押品价格跌破带区时，系统可以自动将部分抵押品出售（软强制平仓），并转换为 crvUSD。虽然这会降低整体贷款的健康状况，但比直接强制平仓要好得多，尤其是在支持长尾资产的情况下。Curve 创始人 Michael Egorov 自 2019 年以来一直批评过度工程的做法，并试图颠覆这种做法。

　　Curve 和 Aave 都专注于各自稳定币的增长，这是一种良好的长期策略，可以带来费用收入。两者都效仿了 MakerDAO 的做法，后者没有放弃 DeFi 借代，而是将 Spark 作为独立品牌分拆出来，并在过去一年取得了显著成功，即使尚未提供任何本地Token激励。但从长远来看，稳定币和创造货币的强大能力（信贷真是个了不起的工具）意味着巨大的机遇。然而，与借代不同，稳定币确实需要一些链上治理或链下集中实体。对于 Curve 和 Aave 来说，它们拥有一些最古老和最活跃的Token治理（当然，仅次于 MakerDAO），这条路线是合理的。

　　我们无法回答的问题是 Compound 在做什么。曾经是 DeFi 的王者，开启了 DeFi Summer，并确立了流动性挖矿的潮流。显然，监管问题限制了 Compound 核心团队和投资者的活动，这导致其市场份额有所减少。尽管如此，像 Aave 一样，Compound 仍有 10 亿美元的未结贷款和广泛的治理分布。最近，一些开发者开始在 Compound Labs 团队之外开发 Compound。我们不清楚它应该关注哪些市场——也许是大型的蓝筹市场，特别是如果它能够获得一些监管优势。

　　5、价值累积

　　在转向模块化借代架构的趋势下，DeFi 借代的三大开拓者（Maker、Aave、Compound）都在重新调整他们的策略。以加密抵押品进行借代曾经是一项良好的业务，但当你的抵押品是链上的时候，随着市场变得更加高效，利润空间将被压缩。

　　这并不意味着在一个高效的市场结构中没有机会，只是没有人能够垄断其地位并提取租金。新的模块化市场结构为风险管理者和风险投资家等专业机构提供了更多无需许可的价值捕获机会。这种方式更加注重风险管理中的利益相关，直接转化为更好的机会，因为经济损失会对管理者的声誉造成巨大影响。

　　最近的 Gauntlet-Morpho 事件在 ezETH 脱钩过程中就是一个很好的例子。

　　Gauntlet 作为一家成熟的风险管理机构，在 ezETH 资金池遭受损失。然而，由于风险更加明确和隔离，其他 Morpho 资金池的用户在很大程度上免受了后果的影响，而 Gauntlet 则需要进行事后评估并承担责任。

　　Gauntlet 之所以首次推出这个资金池，是因为它认为在 Morpho 上的前景更加有希望，可以直接收费，而不是向 Aave 治理提供风险管理咨询服务（后者更注重政治活动而非风险分析——试试看如何取悦一个链锯）。就在本周，Morpho 创始人 Paul Frambot 透露，一家较小的风险管理机构 Re7Capital，也拥有一份出色的研究通讯，作为 Morpho 资金池的管理者，年化链上收入达到了 50 万美元。虽然数额不算巨大，但这证明了你可以在 DeFi 之上建立金融公司，而不仅仅是疯狂的流动性挖矿。这确实提出了一些长期的监管问题，但这是当今加密货币领域的常态。而且，这不会阻止风险管理者成为模块化借代未来中“谁将获益最多”的佼佼者。