DeFi 的破局时刻：Aave、Maker 等头部协议如何转型

　　本报告从金融角度分析了多个DeFi协议，包括Aave、Maker、Lido和ether.fi，提供技术概述及财务数据估算，揭示各协议的盈利转型及未来潜力。

　　以下报告旨在从金融角度探讨一些最具影响力的DeFi协议，包括每个协议的简要技术概述，以及对其收入、支出和Token经济学的深入分析。由于我们无法获得经过审核的财务报表，因此使用了链上数据、开源报告、治理论坛和与项目团队的对话，估算了Aave、Maker（Sky）、Lido和ether.fi的全年度财务报告。

　　下面的表格展示了我们在研究过程中最重要的发现，为读者提供了对每个协议当前状况的高层次概览。虽然收益倍数是判断高估和低估的常见方法，但有关稀释、新产品线和未来收益潜力的关键考量则呈现了更完整的故事。

　　DAI储蓄利率已纳入收入成本中，但Aave安全模块未包括在内。

　　不包括ether.fi的Token激励，因为它们以空投的形式存在。

　　这是一个非常粗略的估算，使用了增长率、利率、以太坊价格上涨和新产品（GHO、Cash等）的利润率估算，不能视为投资建议。

　　Aave目前正在考虑重新设计Token经济，以包含AAVE回购和分配。

　　通过我们的分析，我们得出结论，多个协议正在经历可持续盈利的转变，这一过程是在经历了多年的流动性引导和壁垒建设后进行的。Aave似乎已经达到了一个转折点，首次实现盈利，并在GHO中快速推出了一种新的高利润借代产品。ether.fi仍处于初期阶段，但其TVL已超过60亿美元，使其跻身前五大协议之列。这家流动性再质押的领导者也吸取了Lido的一些不足之处，推出了一系列其他高利润的辅助产品，以最大限度地利用他们数十亿的存款。阅读完整报告，以更好地了解我们的计算、估算以及各个社区为推动其协议价值所做的努力。

　　1、问题陈述和定义

　　自2020年DeFi兴起以来，链上数据和分析不断改善，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal和Steakhouse Financial等平台在创建加密协议实时仪表盘方面发挥了关键作用。在Kairos Research，我们认为，推动行业内的标准化是提升可信度的重要环节，这样可以展示金融表现、健康状况和可持续性。盈利能力在加密领域常常被忽视，但价值创造是可持续地协调协议中各参与者（用户、开发者、治理和社区）的唯一方式。

　　以下是我们在研究和财务报表中将使用的一些定义，旨在对各个协议中的类似成本进行标准化。

　　毛收入/费用：这包括协议生成的所有收入，属于协议的用户和协议本身。

　　提成率：协议向用户收取的费用百分比。净利润：在支付协议用户费用并考虑收入成本后留给协议的收入。运营费用：广泛的协议支出，包括工资单、承包商、法律和会计、审计、燃气成本、赠款和可能包含Token激励等。净营业收入：扣除协议和Token持有者产生的所有成本后的底线美元数字，包括与协议运营相关的Token激励。调整后收益：将一次性费用添加到收益中，以更准确地预测未来收益，减去目前未通过收益表示的已知未来成本。

　　2、协议简介

　　在本报告中，我们将对每个重点协议提供核心产品的高层次分析，这些协议是从各个加密子行业中挑选出的最具影响力的协议。

　　简而言之，Aave是一个“去中心化、非托管的流动性协议，用户可以作为供应者、借款人或清算者参与其中。”供应者存入加密资产，以获得借代收益并提升自己的借款能力，从而可以利用或对冲其存入的头寸。借款人可以是寻求杠杆和对冲的超额抵押用户，或是利用原子闪电贷的套利交易者。为了以加密抵押品进行借款，Aave的用户必须支付特定资产的固定或浮动利率。Aave的协议费用是开放（未实现）、关闭或清算头寸上支付的总利息，然后在贷款人/供应者（90%）和Aave DAO财库（10%）之间分配。此外，当某个头寸超过其规定的贷款价值比最大值时，Aave将允许“清算者”通过承担抵押品风险并偿还剩余债务来关闭该头寸。

　　每种资产都有其自己的清算罚金，这些罚金同样在清算者（90%）和Aave DAO财库（10%）之间分配。Aave提供的一种新产品是超额抵押的加密支持稳定币，称为GHO。GHO的引入使Aave能够在交易另一端不需要稳定币供应者的情况下提供贷款，给他们在利率上带来了更多灵活性，同时能够省去中介，获得任何未偿GHO贷款的100%借款利息。

　　Aave通过Tokenlogic仪表盘透明地展示了DAO的所有收入、支出和当前运行数据。我们能够提取8月1日至9月12日的“财库收入”数据，并应用乘数进行年化处理，从而得出8940万美元的净收入。为了计算总收入，即毛收入，我们依赖TokenTerminal的收入报表数据来估算利润率，因为Aave的收入结构已不再简单为90%/10%，而是因传统借代市场、清算和GHO借代之间的分配而变得更加复杂。我们的2025年预测主要基于一些假设，包括加密资产价格的相对上升趋势，这将提升借款能力。此外，由于预计借款将更多转向GHO而非第三方稳定币，并且协议的安全模块将进行改进，我们模型中的Aave净利润率也有所提高，后续将进一步解释这一点。

　　加密货币领先的借代市场预计将在2024年迎来首个盈利年度，因为供应者激励措施已经减少，而活跃贷款持续增长，目前活跃借款金额已超过60亿美元。Aave显然是流动质押和再质押市场的重要受益者，用户存入流动质押Token（LST）/流动质押凭证（LRT），借入以太坊，再将以太坊兑换为流动质押Token，重复这一过程。这被称为循环操作，它允许Aave用户在不承担巨大价格风险的情况下，生成净利息差（流动质押Token/LRT存款的年化收益率减去Aave的借款利息）。

　　截至2024年9月12日，以太坊是Aave最大未偿借款资产，各链上的活跃贷款超过27亿美元。我们认为，这一趋势得益于权益证明+再质押的概念，改变了链上借代市场的格局，使得像Aave这样的协议在相对可持续的方式下大幅提高了利用率。在循环操作普及之前，这些借代市场主要由寻求加密资产杠杆的用户主导，因此他们往往只借入稳定币，因为他们的投资倾向于重仓多头。

　　GHO的引入为Aave创造了一种新的高利润借代产品。它是一种合成稳定币，借款费用无需支付给供应者。这也使得DAO能够提供略低于市场利率的贷款，从而在其他困难环境中推动借代需求。从财务角度来看，GHO无疑是未来监测Aave时最重要的部分之一，因为该产品具备：

• 高前期成本（技术、风险和流动性）
• 审计、开发工作和流动性激励措施将在未来几年继续慢慢消散
• 较大的相对上行空间
• 未偿还的 GHO 供应为 $141M，仅占 Aave 未偿还贷款余额总额的 2.35% 和未偿还 DAI 供应的 2.7%
• 目前在 Aave 上借入了近 $3B 的非 GHO 稳定币（USDC、USDT、DAI）
• 利润率高于 Aave 的贷款市场
• 虽然在发行稳定币时还需要考虑其他成本，但它应该比需要向供应商付款
• Maker DAO 的净收入利润率为 57%，而 Aave 的净收入利润率为 16.31%

　　该协议的原生TokenAAVE以27亿美元的完全稀释估值（FDV）交易，估计其年收益为2640万美元，约为103倍的市盈率。然而，我们认为这一倍数在接下来的几个月内可能会有效压缩。如前所述， favorable市场条件应当提升借款能力，激发对杠杆的新需求，并可能伴随清算收入——这一收入在2024年相对较少。最后，即使GHO的市场份额增长仅仅是稳定币对Aave传统借代市场的侵蚀，它也应该对利润率产生立竿见影的积极影响。

　　Maker Protocol是一个去中心化组织，发行稳定币DAI，支持多种加密和现实世界的抵押品，使用户能够杠杆化他们的资产，并为加密经济提供“去中心化”的稳定价值储存。Maker的协议费用由借款人支付的“稳定费用”以及协议对收益生成资产的配置所产生的收益组成。这些协议费用在MakerDAO和存入DAI至DAI储蓄率（DSR）合约的存款者之间分配，具体比例取决于DAO。与Aave类似，MakerDAO也收取清算费用。当用户的头寸低于必要的抵押价值时，贷款将通过拍卖过程关闭，协议会从剩余头寸价值中提取一部分，以抑制清算和协议压力。

　　MakerDAO在过去几年中蓬勃发展，受益于2021年投机波动期间的清算，同时也创造了一条更可持续、风险更低的业务线，因为全球利率上升。引入新的抵押资产，如美国国债和USDC，使Maker能够使其资产产生收益，获得超出标准DAI借款利率的回报。在分析DAO的支出时，我们发现几件事情是显而易见的：

　　DAI 在整个加密生态系统（CEX、DeFi）中根深蒂固，使 Maker 能够避免发放数百万美元的流动性激励。 DAO 在优先考虑可持续性方面做得令人印象深刻

　　在2024年，Maker预计将产生约8840万美元的净协议收入。考虑到MKR的估值为16亿美元，其交易倍数为18倍净协议收入。在2023年，DAO投票决定重塑协议的Token经济，以将部分收益返还给MKR持有者。随着DAI通过持续的借款利率（稳定费用）不断积累，Maker建立了一个目标约为5000万美元的系统盈余。Maker的智能燃烧引擎利用这一盈余，通过盈余拍卖回购并销毁MKR。根据Maker Burn的数据和Steakhouse的可视化，11%的MKR供应量已被回购并用于销毁、协议拥有的流动性或财库建设。

　　Lido是以太坊最大的流动质押提供商，连接ETH持有者与愿意质押其资产的去中心化验证者网络。当用户通过Lido质押ETH时，他们会获得一种“流动质押Token”，即其基础质押余额的可替代表示，从而避免解押排队和无法在DeFi中使用质押ETH的机会成本。Lido的协议费用为用于验证网络的ETH收益，这些收益在质押者（90%）、节点运营商（5%）和Lido DAO财库（5%）之间分配。

　　Lido是DeFi协议的一个有趣案例研究。截至2024年9月10日，他们在协议中质押了967万ETH，约占整个ETH供应的8%，并且占据了超过19%的质押市场份额。以220亿美元的总锁仓价值来看，几乎没有其他协议能像Lido一样有效控制市场。然而，如上所示，他们仍未实现盈利。那么，如何确保Lido在短期内能够实现现金流呢？

　　可以考虑以下几个变化：

• 调整协议费用结构：通过提高对质押者的收益分配比例或降低节点运营商的份额，Lido可能吸引更多质押者，从而增加总收益。
• 增加产品多样性：推出新的金融产品或服务，例如质押借代，允许用户在质押ETH的同时借用流动性，从而扩大用户基础和收入来源。
• 优化运营成本：分析当前的运营和技术成本，寻求降低成本的机会，以提高整体盈利能力。
• 扩展市场份额：积极推广流动质押的优势，尤其是在新的DeFi项目中，扩大市场影响力并吸引更多用户。
• 引入额外的收入来源：例如，参与DeFi协议的收益共享或与其他项目的合作，以增加非传统收益。

　　通过这些变化，Lido可以增强其财务状况并在短期内实现盈利。

　　在过去两年中，DAO在降低成本方面取得了巨大的进展。流动性激励在推动stETH的使用方面至关重要，因为核心用户自然会倾向于使用在生态系统中流动性最高的流动质押Token。我们认为，随着stETH展现出强大的护城河，DAO将能够进一步减少这项支出。如果Lido像Maker一样完全取消流动性激励，我们估计他们在2024年已经可以实现盈利。尽管削减了成本，但700万美元的盈利可能不足以证明LDO超过10亿美元的完全摊薄估值是合理的。

　　在未来几年，Lido必须寻求扩张或削减成本，以适应其估值。我们看到Lido的几条潜在增长路径，要么是以太坊网络的质押率从28.3%上升，要么是Lido努力扩展到以太坊生态系统之外。我们认为，前者在较长的时间范围内相当可能。作为对比，Solana的质押率为65.5%，Sui为79.5%，Avalanche为49.2%，Cosmos Hub约为61%。如果Lido能够将质押的ETH数量翻倍并保持市场份额，他们将能够再创造超过5000万美元的净收入来抵消成本。这一假设也过于简化，未考虑到随着质押率的上升，ETH发行量的压缩。虽然提升当前市场份额也是可能的，但我们看到2023年以太坊的社群共识对Lido的主导地位变得非常怀疑，这标志着其迅猛增长的顶峰。

　　像Lido一样，ether.fi也是一个去中心化、非托管的质押和再质押平台，为用户的存款发行流动收据Token。ether.fi的协议费用包括ETH质押收益和通过Eigenlayer生态系统提供经济安全而获得的主动验证服务收入。这些费用分为ETH质押收益，按90%（质押者）、5%（节点运营商）和5%（ether.fi DAO）分配；以及Eigenlayer/再质押奖励，按80%（质押者）、10%（节点运营商）和10%（ether.fi DAO）分配。

　　ether.fi还有其他几种辅助产品产生显著收入，包括“Liquid”，它是一些旨在最大化存款者收益的再质押和DeFi策略金库。Liquid对所有存款收取1-2%的管理费，这笔费用将累积回ether.fi协议。此外，ether.fi最近推出了Cash，一种借记/信用卡产品，允许用户花费他们的再质押ETH或以此为抵押进行现实生活中的购物。Cash使用户能够赚取现金返还，并避免加密货币提现和燃气费用，前提是每年以ETH支付费用。

　　截至2024年9月，ether.fi在流动再质押领域毫无争议地占据市场领导地位，其再质押和收益产品的总价值锁定（TVL）达到65亿美元。我们试图在上述财务报表中对每个产品的潜在协议收入进行建模，使用了以下假设：

• ether.fi Stake 的 2024 年平均 TVL 将为 ~$4B，假设当前赌注在今年剩余时间内保持不变
• 今年 ETH 的平均质押收益率将下降 3.75% 左右
• EIGEN的上市前FDV大约为$5.5B，restaker奖励排放计划在2024年为1.66%，在2025年为2.34%，这意味着
• ether.fi 应定向到2024年的~$38.6M和2025年的~$54.4M EIGEN收入

　　通过查看EigenDA、Omni和其他AVS奖励计划，我们预计总共将有~$35-45M的奖励支付给Eigenlayer restakers，年收益率为0.4%。

　　Cash是最难预测收入的一条线，因为它刚刚推出，且在行业内缺乏透明的先例。我们与ether.fi团队合作，评估了预订需求，以及大型信用卡提供商的成本，从而对2025年进行最佳估算——这是我们将在未来一年密切关注的内容。

　　尽管我们理解ETHFIToken激励是协议的一项成本，但我们决定将其留在财务报表底部，原因有几个：这些费用由于空投和引导阶段而严重前置，未来并不是必要的经营成本；此外，我们相信EIGEN和AVS奖励将足以抵消逐渐减少的ETHFI发行。鉴于提款已经开放一段时间，ether.fi也经历了最严重的净流出，我们认为该协议更接近于确定一个长期可持续的TVL目标。

　　3、Token价值累积和评分系统

　　除了简单地评估这些协议的盈利能力外，探讨每个协议的收益最终去向也是非常重要的，这与加密行业密切相关。监管不确定性一直是导致收益分配机制多样化的推动因素。许多独特的方法被采用，试图让Token持有者参与协议的上行潜力，并激励他们参与治理，包括向Token质押者分红、回购、Token销毁、在国库中积累收益等。在一个Token持有者权利不等于股东权利的行业中，市场参与者必须深入理解他们的Token在所治理协议中的作用。我们不是律师，也不对任何分配方式的合法性发表意见，仅仅是在探讨市场可能如何对每种方式作出反应。

　　好处：可衡量的收益，更高质量的支付

　　缺点：应税事件、gas 索赔等

　　好处：免税、持续的购买压力、不断增长的资金

　　缺点：受滑点和抢先交易的影响，持有者无法保证回报，将国库集中在原生Token中。

　　好处：同上，增加每个Token的收益

　　缺点：同上 + 没有金库增长

　　好处：增加协议跑道，使金库多样化，仍然在 DAO 参与者的控制之下缺点：对Token持有者没有直接的好处

　　Token经济学显然更像是一门艺术而非科学，确实很难判断何时将收益分配给Token持有者比将其再投资于增长更有效。为了简单起见，在一个假设的世界中，假设一个协议已经最大化了其增长，拥有一个重新分配收益的Token将增加持有者的内部收益率，并在每次收到某种形式的支付时降低风险。我们将探讨 ETHFI 和 AAVE 的设计及其潜在价值积累，这两个协议目前都在进行重构。

　　4、前瞻性

　　截至今天，GHO 的供应量为 1.42 亿。当前动态显示，GHO 的加权平均借款利率为 4.62%，而加权平均 stkGHO 激励支付为 4.52%，其中 77.38% 的 GHO 总供应量已质押在安全模块中。因此，Aave 在 1.1 亿美元的 GHO 上赚取了 10 个基点，对未质押的 3200 万美元则赚取了 4.62%。考虑到全球利率趋势和 stkAAVE 折扣，GHO 的借款利率还有可能降至 4.62% 以下，因此我们还添加了 GHO 在 4% 和 3.5% 时的影响预测。在未来几年，Aave 有许多机会促进 GHO 的增长，下面的图表详细展示了达到 10 亿美元未偿 GHO 贷款对协议收益的影响。

　　虽然 Aave 显然处于增长的有利位置，但 Marc Zeller 在 Aave 的治理论坛上提出了一项对协议支出和 Aave 原生Token AAVE 的重组提议。重组的前提是，Aave 正迅速成为一个盈利的协议，但目前在一个不完善的安全模块上支付过高。截止到 7 月 25 日，Aave 的安全模块中有 4.24 亿美元，主要由 stkAAVE 和 stkGHO 组成，这两种资产在应对坏账时由于滑点和脱钩风险并不理想。此外，通过Token发行，协议正在激励 AAVE 的二级流动性，从而在必须使用 stkAAVE 来覆盖坏账时，可以尽量减少滑点。

　　如果 DAO投票决定使用类似 awETH 和 aUSDC 的 aTokens 来替代当前的安全模块，同时将 stkGHO 专门用于覆盖 GHO 债务，这一概念将发生根本性的变化。stkGHO 将不需要出售来覆盖坏账，而是被直接没收和销毁。上述提到的 aTokens 流动性极强，且构成了协议债务的主要部分。在出现抵押不足的情况下，这些质押的 aTokens 可以被没收和销毁，以覆盖任何坏账。该提案的目标是降低安全模块和流动性激励的支出，同时获得更有效的保障。目前安全模块的年度支出约为 4430 万美元，实现 10-20% 的效率提升将对协议的盈利能力和 AAVE 产生巨大的影响。Zeller 进一步在下图中解释了在新计划下 stkAAVE 的角色。

　　如果该提案被投票通过，它应该会对 AAVE Token产生有益的影响，因为它现在将有更多持续的需求，但也将允许持有者获得奖励，而不会有被没收 stkAAVE 以弥补坏账的下行风险。我们不确定质押合同包装的税收影响，但它通过持续的购买压力和将Token重新分配给质押者，极大地有利于AAVE的长期持有者。

　　鉴于该协议在快速创建可持续商业模式方面取得了成功，因此为 ether.fi 建立收益倍数 很诱人。例如，该协议的开发团队和DAO行动极其迅速，并试图通过一项成功的提案来展示他们的财务地位，该提案将使用从Restake和Liquid产品中获得的25*-50%的收入来回购ETHFI，用于流动性供应和国库。然而，鉴于缺乏 AVS 奖励、沉重的前期启动成本以及其大部分产品套件都是全新的事实，使用 2024 年的收益数据来得出公平的估值可能是徒劳和复杂的。

　　ETHFI Token的完全稀释估值为13.4亿，并且有望在今年略微盈利（除非流动性激励），使其与 Lido 的 LDO 非常相似。当然，ether.fi 必须经受住时间的考验，但鉴于更广泛的产品基础的持续成功，该协议似乎比 Lido 更快地实现盈利，并且盈利上限更高。以下是 AVS 奖励将如何为协议的收益做出贡献的保守细分，而不仅仅是 ETH 质押和 EIGEN 激励，这应该会增加急需的收益提升，而成本基础与 Lido 没有太大不同。AVS 奖励收益率是 restakers 仅从 AVS 支付中获得的奖励。

　　正如 Lido 所看到的那样，流动性质押/再质押是一个竞争激烈的行业，利润率相对较低。 ether.fi对这种限制有着深刻的理解，并专注于同时主导市场份额，同时构建出适合他们更广泛的再质押和收益生成论点的辅助产品。以下是我们认为这些其他商品非常适合 ether.fi 的原因：

• 流动性：我们坚信 LRT 高级用户熟悉 DeFi 乐高积木，并希望最大限度地提高收益，将他们吸引到可以自动化 DeFi 策略的产品上。一旦 AVS 奖励真正“上线”，加密经济中将有数十种风险/回报策略和一种新的原生收益形式。
• 现金：与 LST 非常相似，LRT 是比普通 ETH 更好的抵押品形式，因为它们具有足够的流动性。用户可以使用流动性质押作为产生收益的支票账户，也可以以几乎零的成本（质押率 - 稳定币借款率）以他们的资产为抵押借款进行日常消费。

　　5、小结

　　本报告中使用的许多数字都是主观的，因为它们是基于部分年度数据、趋势、市场状况以及与开发团队的讨论进行的预测。我们计划在2024年底跟进这份报告，以更准确地描绘全年情况，并剖析市场对这些顶级DeFi协议不断增长的收益的反应。