加密市场如何构建可持续的护城河？

　　加密货币应用程序的护城河在于不可分叉、不可补贴、品牌差异化和持续创新，这些因素能帮助少数应用在激烈竞争中实现长期价值捕捉。

　　每家公司的成功——从科技巨头到拥有百年历史的企业集团——都可以简化为它的护城河。无论是网络效应、转换成本还是规模经济，护城河最终使公司能够规避竞争的自然法则并可持续地获取价值。

　　虽然防御性通常是加密货币投资者事后才想到的，但我认为护城河的概念在加密货币市场的背景下更为重要。这是由于支撑加密应用的三个独特结构差异：

　　1）可分叉性：分叉应用程序的能力意味着加密市场的进入门槛隐含较低

　　2）可组合性：鉴于应用程序和协议的互操作性，用户的切换成本本来就较低

　　3）基于Token的获取：使用Token激励作为有效用户获取工具的能力意味着加密项目的获取成本 （CAC） 在结构上也较低

　　这些独特的特性具有共同加速加密应用竞争法则的净效应。一旦一个应用开启了“收费开关”，不仅有无数其他难以区分的应用提供类似但更便宜的用户体验，而且，甚至可能有少数应用实际上会用Token补贴和积分支付用户。

　　合乎逻辑的结论是，在没有护城河的情况下，99% 的应用将不可避免地经历逐底竞争，从而无法逃避商品化。

　　虽然我们有许多先例和启发式方法来理解传统市场的护城河，但我们缺乏解释这些结构性差异的等效框架。本文旨在通过找到构成可持续护城河的根源来弥合这一差距，并在其下游确定少数能够可持续获取价值的应用程序。

　　1、评估应用程序防御性的新框架

　　沃伦·巴菲特 （Warren Buffet） 是防御性之王，他拥有识别防御性公司的最简单但最有效的启发式方法之一。他问自己，

　　通过稍微调整这个框架，我们可以将相同的逻辑应用于加密市场，同时考虑到上述结构性差异：

　　通过回答这个问题，你自然而然地模拟了竞争的规律。如果答案是肯定的，那么新兴的分叉或无差别的竞争对手侵蚀该应用程序的市场份额可能只是时间问题。相反，如果答案是否定的，那么该应用程序默认拥有我认为每个可防御的加密应用程序的下游：

　　“不可分叉” 和 不可补贴 属性

　　为了更好地理解我的意思，以 Aave 为例。如果我今天分叉了 Aave，没有人会使用我的分叉，因为它没有供用户借款的流动性，也没有供用户借款的流动性。因此，TVL 和支撑货币市场的双边网络效应（如 Aave）是一个“不可分叉”的属性。

　　然而，虽然 TVL 确实为货币市场提供了一定程度的防御性，但细微差别在于询问这些属性是否也不受补贴的影响。想象一下，一个资本雄厚的团队出现，不仅分叉了 Aave，而且还设计了一个精心设计的 5000 万美元激励活动来获得 Aave 的用户。假设竞争对手能够达到有竞争力的流动性阈值规模，鉴于货币市场本质上没有差异化，可能没有太大的动力转回 Aave。

　　明白一点，我觉得短时间内没人能成功搞定 Aave。要资助 120 亿美元的总价值锁定是个相当难的任务。但就我看来，那些规模还没达到的货币市场可能会失去一部分市场份额。Kamino 在 Solana 生态系统中给了我们一个最新的例子。

　　此外，还要注意的是，尽管像 Aave 这样的大型货币市场可能与新兴竞争对手保持一定距离，但它们可能无法完全抵御邻近应用程序的横向整合。MakerDAO 的借代板块 Spark 在 2023 年 8 月启动了自己的 Aave 分支，目前已经从 Aave 那里夺走超过 18% 的市场份额。考虑到 Maker 的市场定位，他们可以作为 Maker 协议的逻辑延伸来吸引和保留用户。

　　因此，在没有其他一些不容易获得补贴的属性（例如嵌入 DeFi 市场结构中的 CDP）的情况下，借代协议在结构上可能并不像人们想象的那样站得住脚。再次问自己 — 如果我分叉这个应用程序，有 5000 万美元的Token补贴，我能偷窃并保持市场份额吗？– 我认为，对于大多数货币市场来说，答案实际上是肯定的。

　　2、DEXs

　　聚合器和替代前端的流行使得 DEX 市场的防御性问题变得更加微妙。从历史上看，如果你问我哪种模式更站得住脚——DEX 还是聚合器——我的回答显然是 DEX。归根结底，鉴于前端只是查看后端的不同镜头，因此聚合商的转换成本本质上较低。

　　相反，鉴于 DEX 拥有流动性层，使用流动性较低的替代 DEX 的转换成本要高得多。这样做会假设更多的滑点和更差的净执行。因此，鉴于流动性是不可分叉的，而且更难进行大规模补贴，我认为 DEX 在意义上更具防御性。

　　虽然我预计从长远来看，这种情况会保持不变，但我相信钟摆可能会向有利于前端越来越多地获取价值的方向摆动。我的想法可以归结为四个原因：

　　与 TVL 类似，虽然流动性本质上是“不可分叉的”，但它也不能幸免于补贴。在 DeFi 的历史上，有许多先例似乎强调了这一逻辑（例如 SushiSwap 吸血鬼攻击）。永续合约市场的结构性不稳定也反映出，仅靠流动性无法作为可持续的护城河。无数新兴的永续合约 DEX 已经能够迅速获得市场份额，因为引导流动性的门槛本身就很低。

　　在不到 10 个月的时间里，Hyperliquid 现在是交易量最大的永续合约 DEX，超过了 dYdX 和 GMX，它们分别一度拥有整个永续合约市场的 50% 以上。

　　如今，最流行的 “聚合器” 现在是基于意图的前端。这些前端将执行外包给一个 “求解器 ”网络，这些 “求解器 ”竞争为用户提供最佳执行。重要的是，一些基于意图的 DEX 还利用链动性来源（即 CEX、做市商）。这使得这些前端可以绕过流动性引导阶段，并立即提供有竞争力且通常更好的执行。直观地说，这破坏了链上流动性作为现有 DEX 的可防御护城河。

　　在拥有用户注意力的下游，前端具有非常重要的议价能力。这可以使前端达成独家交易或随后进行垂直整合。

　　通过使用他们直观的前端和对最终用户的所有权作为楔子，Jupiter 现在是所有链中最大的四个永续 DEX。此外，Jupiter 还成功地集成了自己的发射台和 SOL LST，并计划构建自己的 RFQ/求解器模型。鉴于 Jupiter 靠近最终用户，JUP 的溢价至少在某种程度上是合理的，尽管我预计这个 delta 会关闭。

　　此外，作为最终前端，没有比钱包更接近最终用户的了。在移动环境中，通过专门拥有零售用户，钱包可以获得最有价值的订单流量——“不受费用影响的流量”。由于钱包存在固有的高切换成本，这使得像 MetaMask 这样的钱包提供商能够通过策略性地向零售用户出售便利性而非执行力，累计产生超过 2.9 亿美元的费用。

　　此外，虽然 MEV 供应链将继续演变，但一个事实将日益显而易见——价值不成比例地积累于那些拥有最独家订单流的人。

　　换句话说，所有正在进行中的重新分配 MEV 的举措——无论是在应用层面（例如 LVR 感知型去中心化交易平台等）还是更接近硬件层面（例如加密内存池、可信执行环境等）——将不成比例地使最接近订单流起源地的人受益。这意味着，随着它们与最终用户的接近程度，协议和应用程序将变得越来越“瘦”，而钱包和其他前端则变得“肥”。

　　3、概念化应用程序护城河

　　明确地说，我认为，无论如何，流动性网络效应最终将导致在规模上固有的取胜者通吃的市场格局。即便如此，我同时相信我们离这个未来还很遥远。因此，在短期到中期来看，单独的流动性可能继续证明不是一个有效的护城河。

　　相反，我认为，流动性和 TVL 更多地是前提条件，真正的防御性可能来自品牌、基于更好用户体验的差异化，以及最重要的是——不断推出新功能和产品。

　　这意味着，Uniswap 能够成功应对 SushiSwap 吸血攻击，是因为他们能够“超前创新”于 SushiSwap。类似地，Hyperliquid 的迅速崛起可以解释为团队能够打造出可能是有史以来最直觉的永续合约去中心化交易平台，并不断推出新功能。

　　简而言之，尽管像流动性和 TVL 这样的因素肯定可以被新兴竞争对手补贴，但一个永不停止创新的团队却不能。因此，我预计那些能持续捕捉价值的应用程序和那些由永不停止创新的团队支持的应用程序之间将存在很高的相关性。在几乎难以建立护城河的行业中，这可能是最强大的防御性来源。