2022，加密做市商的寒冬

　　上週末，包括 Alameda Research 在內的 134 家 FTX 相關公司正式申請了破產重組。

　　作為業界曾經規模最大的做市商之一，Alameda Research 過往也是 SBF 手中的吸金利器，但最終結果卻證明了該團隊的急速擴張建立於太過冒險的策略之上，這也決定了毀滅幾乎是其必然結局。關於該團隊究竟是如何一步步滑向深淵的，《Alameda Research 究竟發生了什麼？》一文已有了比較詳盡的記錄，這裡就不再繼續展開了。

　　本文想要聚焦的則是做市商這一特別的市場角色，並希望探究此類機構在 2022 年究竟過的怎麼樣？受本輪黑天鵝的衝擊，這類機構的決斷又會對市場造成什麼影響？

寒冬第一刀：Terra 暴雷

　　如標題所述，我個人傾向於認為 2022 年是做市商的寒冬，但故事的開始還在盛夏。

　　就在今年 2 月初，我們還曾見證過一場屬於做市商的高光時刻。彼時，Solana 生態跨鏈 橋 Wormhole 被盜 12 萬枚 ETH ，雖然未能追回贓款，但與 Solana 存在較深利益牽涉的頭部做市商團隊 Jump Crypto 卻宣佈投入 12 萬枚 ETH 填補窟窿，如此操作也讓許多人第一次見識了做市商的“財大氣粗”。

　　不過好景不長，包括 Jump Crypto 在內的許多做市商團隊很快就迎來了 2022 年的第一刀 —— Terra。

　　這裡需要簡單解釋下做市商的業務模型。做市商的主要業務就是通過在加密貨幣交易所（尤其是 CEX）內買賣以提供流動性和深度，簡單來說就是做交易所用戶的對手方，保證使用者每次交易都能得到報價回饋。基於這樣的業務模型，做市商一可以通過買賣價差獲取利潤，二也可以賺取交易所提供的一定傭金。

　　不過，這一模型並非穩賺不賠。對於做市商而言，想要賺取穩定的價差收益，其理想狀態是買、賣雙向報價而產生的雙向成交量正好相等。不過這在現實之中很難實現，受不同的市場情緒影響，買賣雙向的成交量總是會不同，這就會導致做市商手中積累一些暫時性的代幣“庫存”，雖然這部分“庫存”會在市場方向逆轉後逐漸消耗，但如果市場持續走單邊行情，“庫存”的規模就會不斷擴大，從而造成一定的帳面浮虧。在專業名詞中，這叫做“存貨風險”。

　　這就好比我們在 AMM DEX 中做市，如果某個交易對的價格在我們 1:1 等量投入了做市資金後出現了變化，就會產生一定“無常損失”，但這部分“損失”只需要價格恢復原位即可消除。雖然在訂單薄 CEX 內做市與在 AMM DEX 內做市存在一定區別，但大體邏輯卻是相通的。

　　理論上來說，只要“庫存”內的資產不徹底死亡，隨著市場情緒的逆轉，買賣雙向的成交量也會翻轉，做市商手中積累的“庫存”也就有望逐漸消耗，抹去浮虧只是時間長短的問題……你看，怕什麼來什麼吧。

　　Terra 的崩盤給予了諸多做市商沉痛一擊。根據 The Block 資料研究總監 Igor Igamberdiev 的分析，Jump Crypto 在該事件至少損失了數億美元（這可不是浮虧了）。

　　而根據三箭資本聯合創始人 Zhu Su 的說法，Alameda 也未能躲開這一刀，由於 Terra 暴雷後出現了連續三天的單邊拋售行情，Alameda 很可能因為向 FTX 提供流動性而蒙受了巨大損失。一些市場觀點認為，該事件就是 FTX 幫助 Alameda 補窟窿的開端。

　　雖然包括這兩家在內的各大做市商們均未主動承認是否虧損，但情況可想而知不會樂觀。

寒冬第二刀：FTX 黑天鵝

　　繼 Terra 暴雷之後，FTX 的暴雷成為了斬向各大做市商的第二刀。

　　與第一刀時的情況不同，這次除了 FTT、SOL 等多個資產出現了較為嚴重的單邊行情之外，FTX 提現通道的關閉也加劇了各大做市商團隊的損失。或許是看到了彌漫整個市場的恐慌及質疑情緒，這一次頭部做市商們或多或少都披露了一些損失情況。

　　Alameda 的情況自不用多提，怎麼看他起的高樓，就怎麼看他塌了房。

　　Jump Crypto 雖承認了對 FTX 存在風險敞口，但卻沒有透露具體金額，只是說了一句敞口規模是根據 Jump Crypto 的風險框架進行管理的。值得一提的是，Jump Crypto 首席執行官 Kanav Kariya 過去幾天還曾使勁發推更新 Solana 的生態進展，試圖減緩圍繞著 SOL 的恐慌情緒……這時再想想該機構當年大手一揮就是 12 萬個 ETH，多少有些唏噓。

　　GSR 方面也承認受到了 FTX 事件影響，具體金額約占其現金餘額的個位數百分比，這部分損失將由公司承擔。

　　哦對了，還有一家重量級選手。今年因為位址問題弄丟過兩次幣（一次 2000 萬 OP，一次 1.6 億美元）的 Wintermute 也發推承認確實有部分資金困在了 FTX，但規模在該機構的風險承受範圍內。

　　總而言之，雖然不知道各大機構所謂的“問題不大”是不是在打腫臉充胖子，但可以確定 FTX 事件確實對這些機構的資本狀況造成了衝擊。

會有第三刀嗎？

　　就目前的趨勢來看，FTX 或許並不是這一輪倒下的最後一家 CEX。小到 AAX，大到 Crypto.com，更多的交易所正在遭受著流動性質疑，雖然從規模上看這些交易所即便真的倒下也很難造成 FTX 般巨大的衝擊，但對於已經“遍體鱗傷”的做市商而言，能否再扛住一次折騰顯然也值得打個問號。

　　基於這一情況，預計接下來多數做市商都會出於風控考慮降低風險敞口，一是會嘗試在從一些流動性狀況不明的交易所內撤出資金，二是會減少在一些長尾資產上的做市資金投入。如此一來，中、小型交易所會遭受更大的流動性壓力，長尾資產的交易滑點及波動性也會放大。

　　或許，這又會連帶著導致一些超出預期的新事件發生。