Messari：USDC脫錨對DeFi產生了哪些影響？

事件概要

　　3 月 10 日星期五，擁有 2090 億美元資產的矽谷銀行 (SVB) 被監管機構關閉，這是自全球金融危機以來最大的銀行倒閉事件。與抵押品風險管理不善導致的全球金融危機銀行倒閉不同，SVB 倒閉是由於美聯儲面臨高通脹，導致利率迅速上升，加劇了久期風險管理不善。當銀行長期鎖定過多資金用於投資而無法滿足短期存款取款需求時，就會產生久期風險。一旦銀行的情況在社交媒體上傳播，儲戶就會爭先恐後地提取存款，導致銀行擠兌，最終銀行被 FDIC 接管。

　　Circle是DeFi最常用的穩定幣之一USDC背後的公司，在 SVB 持有約 33 億美元的現金儲備。雖然這些資金約占 USDC 400 億美元儲備的 8% ，但它們顯然是流動性最強的（大部分儲備由紐約梅隆銀行持有）。USDC 持有者擔心 Circle 滿足贖回請求的能力可能會受到嚴重影響。結果，USDC 持有者迅速逃離，導致 CEX 的存款水準創歷史新高，並導致 DeFi 內部出現流動性緊縮。

　　最終，Coinbase暫停了 USDC 到 USD 的兌換，因為 USDC 的價格偏離了 1.00 美元的掛鉤匯率。USDC 需求的快速下降導致價格在週六早上下跌超過 13% 至 0.87 美元的低點，然後當 Circle 確保贖回通常在週一進行時，價格最終回升至 0.95-0.97 美元。隨著美國政府宣佈所有 SVB 儲戶將全部兌付時，USDC 的價格終於恢復 1 美元的錨定價格。

　　儘管脫鉤事件是由於擔心 USDC 的存款儲備而引起的，但 DeFi 加劇了波動性。最大的 USDC DEX礦池之一是Curve 3 pool，它假設其中的三個穩定幣都應該是 1.00 美元。然而，當脫鉤時，集中的流動性機制和激勵措施會迅速導致價格進一步下跌。此外，在 DeFi 的其他領域中，USDC 非常值得信賴，協定硬編碼了 1.00 美元的假設。最值得注意的是 Maker 的錨定穩定模組 (PSM)，它支持 DAI 錨定。憑藉硬編碼的 USDC 價格，Maker 和 DAI 吸收了大量風險和波動性，因為套利者能夠利用價格差異向 PSM 轉移超過 20 億美元的 USDC，使 Maker 持有的 USDC 增加了一倍以上。

　　雖然 Circle 的 33 億美元 SVB 存款可能會恢復，但對 DeFi 的影響將在未來幾個月內持續。對於投資者而言，需要關注的關鍵領域是：

　　穩定幣供應：大部分 USDC 在哪裡，哪些生態系統和協定暴露最多？

　　流動性：使用 USDC 進行掉期和貨幣流動有多容易？自脫鉤事件以來，流動性如何下降？

　　槓桿和清算：押注重新建立掛鉤匯率的槓桿率是多少，級聯清算會在什麼價格水準進一步壓低 USDC 價格？

穩定幣供應

　　以太坊是 USDC 的主要生態系統，占 400 億美元供應量中的 380 億美元。自 USDC 脫鉤事件以來，以太坊外部所有位址 (EOA) 已售出超過 40 億美元的 USDC，導致 EOA 持有的餘額創下 12 個月新低。

　　EOA 持有者釋放的供應量主要被 CEX 吸收，因為在過去 14 天內交易所持有的餘額增加了近 50% 。這約占 EOA 向市場傾銷的供應量的一半。另一半分佈在 DeFi 中，即在 DEX 池和借貸市場中，持有人在這些市場中尋求沒有市場風險或 depeg 風險的代幣。例如，如前所述，Maker 的 PSM 有近 20 億美元的 USDC 流入，而 Curve 的 3 pool 有 16 億美元的流入，因為持有者換成了其他更有利的代幣。

　　在以太坊之外，由於 USDC 持有者逃離 USDC 和鏈生態系統，替代的 Layer-1 s (L1 s) 供應量大幅下降。然而，以太坊的第 2 層 (L2) 生態系統在 depeg 事件期間經歷了 USDC 的湧入，這表明與其他新興生態系統相比，L2擁有更有利的用戶粘性以及流動性。

　　Arbitrum 現在是僅次於以太坊的 USDC 的第二大生態系統，繼 depeg 事件期間其他鏈的供應變化之後。在過去的兩周裡，Arbitrum 的 USDC 流入量約為 5000 萬美元，而 Solana、Polygon 和 Avalanche 等生態系統同期的流出量約為 50 至 1.5 億美元。在過去的一個月裡，Arbitrum 一直保持著主要生態系統中最高的 TVL 增長率（變化率），這表明相關活動不斷增加。

　　雖然 USDC 供應從 EOA 錢包流入 DeFi 協議和不斷發展的生態系統似乎是一個可管理的流動性環境，但在週末，情況並非如此。

穩定幣流動性

　　USDC 位於 DeFi 的中心。兩個核心 DEX 池是 Curve 3 pool 和 Uniswap ETH<>USDC 5 bps 池。 USDC 也是 Aave 和 Compound 等貨幣市場上流動性最強的穩定幣，並且佔據 DAI 抵押品中的大部分。因此，USDC 維持其掛鉤和可用流動性對 DeFi 運營至關重要。

　　然而，一旦掛鉤確實發生，DeFi 就開始出現裂痕。在 DEX 上，USDC 被 LP 和用戶放棄。 3 pool 有 16 億美元的 USDC 流入，對應於 USDT 的類似流出。最終，由於 USDT 的份額從池流動性的三分之一以上下降到近 1% ，池中的 USDT 幾乎被耗盡。

　　Uniswap 也出現了類似的結果。主要的 USDC <> USDT 池中的 USDT 也被抽乾，因為 99% 或 3100 萬美元的 USDT 被交易或從池中提取。

　　由於所有逃離 USDC 的活動以及由此產生的套利機會，DEX 創造了有史以來交易量最高的日子之一。 3 月 11 日的交易額接近 250 億美元，創下新高。 Uniswap 占 DEX 總交易量的一半多一點（120 億美元），而 Curve 的 80 億美元交易量占了另一大部分。

　　然而，隨著所有理想的交易對手流動性都被耗盡，剩餘的 USDC 持有者幾乎沒有辦法在沒有市場風險或嚴重滑點的情況下賣出 USDC。在 CEX 之外退出的唯一其他場所是貨幣市場和債務協議，如 Maker。

　　與 DEX 類似，貨幣市場很快就看到像 USDT 這樣的理想資產幾乎全部被借入。這大大提高了 USDT 在 Aave 市場的 APR， 達到 70-90% 的利用率。

　　加劇流動性問題的是，Aave 和 Compound 都制定了緊急治理參數更改，以在 USDC 繼續脫鉤的情況下保護協定免受壞賬的影響。 Aave 最終凍結了 V3 Avalanche 部署中的穩定幣市場，因為它迄今為止通過 V3 的效率模式最容易受到穩定幣對偏差的影響。同樣，Compound 在其 V2 協議中凍結了 USDC 的新存款，以減少引入新的潛在壞賬。

　　雖然 Aave 和 Compound 是 USDC 的大市場，分別為 1.2 億美元和 6 億美元，但 Maker 迄今為止擁有 44 億美元 USDC 的債務協定。然而，大部分 USDC 都被鎖定在 PSM 中，PSM 的功能更類似於 DEX 而不是債務協定，因為它支援 DAI 和 USDC 之間的 1: 1 交換。 PSM 設計有效地假設 USDC 價值 1.00 美元，當脫鉤時，PSM 成為 USDC 的傾銷場，吸收了近 20 億美元的 USDC。為了限制潛在風險並激勵其他穩定機構，如 USDP，Maker 進行了緊急投票，以抑制 USDC 在 PSM 中的使用，並暫停使用 USDC 作為抵押品來鑄造 DAI。目前，Maker 承擔了盲目接受 USDC 進入 PSM 的巨大風險，現在錨定已經恢復，Maker 有額外的 20 億美元 USDC，一旦市場情況得到充分明確，它可以從中尋求收入。

槓桿和清算

　　雖然像 USDT 這樣理想的穩定幣的借貸利率飆升，但還有另一陣營的參與者認為掛鉤會迅速恢復並使用鏈上貨幣市場來押注 USDC。這些交易員持有大量槓桿 USDC 和 DAI 的頭寸，其清算點接近交易價格。

　　超過 6600 萬美元的 DAI 和 USDC 在 3 月 12 日的交易價格的 10% 以內可清算。如果脫鉤繼續惡化，那麼隨著清算的到來，這些頭寸將導致價格迅速下跌。然而，在 Circle 的保證和政府的行動下，有效恢復了掛鉤，這些頭寸為承擔風險獲得了可觀利潤。

下一步呢？

　　通過本週末的事件，我們可以發現 DeFi 過度依賴 USDC。然而，問題不在於 USDC，而在於 DeFi 協議中採用的嚴格的機械假設。假設 USDC 或一攬子價格始終等於 1 美元的協定對 USDC 或一攬子價格進行硬編碼。這樣的假設，正如事件所證明的那樣，並不總是成立。

　　我們應該著眼於構建足夠機動以能夠響應市場條件的假設最小化的 DeFi 協議。

　　例如，Gyroscope 協議，是一個新的穩定幣專案，表達了對動態設計的這種需求。該協定使用一種稱為動態穩定機制（DSM）的掛鉤穩定機制，這是 Maker 對剛性 PSM 的理論上的改進。實際上，DSM 將 Gyroscope 穩定與多個其他穩定進行抵押，並根據準備金水準動態調整贖回價格，而不是假設抵押穩定為 1 美元。

　　除了設計更具活力的系統之外，DeFi 協定還應該在不過度破壞流動性的情況下盡可能地使穩定幣多樣化。這在很大程度上意味著設計更多像 DAI 這樣的加密抵押穩定幣。 Aave 和 Curve 是今年推出穩定幣的兩個專案，它們為穩定幣的採用提供了可行的途徑，而不是依賴於 USDC。

　　隨著 USDC 恢復掛鉤，預計 DeFi 將在短期內恢復正常業務。從長遠來看，投資者和用戶都應該尋找推出替代穩定幣和協議並採用降低風險的動態設計的專案。