　　每次極端行情，都是對 DeFi 協議的一次大考。

　　原文標題：《本輪壓力測試下，DeFi 協議們表現如何？》
　　作者：秦曉峰、編輯：郝方舟
　　出品：Odaily 星球日報

　　近期，比特幣、以太坊價格持續下跌，紛紛創下過去一年價格新低。整個加密市場受到波及，DeFi 也難以獨善其身。數據顯示，鏈上鎖倉總量從 5 月初的 1635 億美元下腰斬至目前的 818 億美元。

　　今天，Odaily 星球日報將從去中心化借貸以及去中心化交易兩個細分賽道，分析主要項目在極端行情下的表現。總體而言，MakerDAO、Aave、Compound 等龍頭項目從容不迫、按章辦事，無論是治理還是清算都井井有條；Solend 、Maple 等新興項目狀況頻出、問題不斷，暴露了自身短板，也揭露了所處領域的頑疾。我們也希望，這些經驗和教訓能給 DeFi 從業者提供參考，推動 DeFi 進步。n

　　DeFi借貸，清算失能

　　行情下行，DeFi 借貸首當其中，面臨清算。一些 DeFi 協議，也在近期清算中卻暴露出幾個不容忽視的問題，值得重點關注：

　　一是預言機故障，導致清算未能正常進行。清算等流程均依賴於鏈上預言機進行準確報價。在 5 月 12 日 LUNA 暴跌中，Chainlink 由於故障暫停了 LUNA 價格更新，導致借貸協議 Venus 未能及時反應清算，損失超過 1400 萬美元。

　　無獨有偶，半個月後，同樣的預言機報價漏洞再次出現。 5 月 30 日，Terra 新鏈上線，Terra 鏈上最大的借貸協議 Anchor 上預言機，誤將 LUNC（Luna Classic）的價格錯報為 5 美元（注：LUNC 價格為 0.00001 美元，新幣 LUNA 為 5 美元）；該平台用戶利用報價漏洞，成功套利，好在團隊及時反應，最終只損失了 80 萬美元。

　　不管怎樣，血淋淋的教訓也給 DeFi 協議們提了個醒：選擇多個預言機作為報價源，更能有效避免單點故障。

　　二是清算程序自身設計存在缺陷，未能及時響應。同樣是在 Terra 崩盤期，算法穩定幣 MIM 發行方（Abracadabra）也產生了 1200 萬美元的壞帳，主要原因是 MIM 穩定幣背後的質押資產之一 UST 脫錨，而 Abracadabra 清算程序未及時啟動，清算速度不足。

　　清算程序，是 DeFi 借貸協議前期需要設計的重要內容。比如，清算時，選擇將抵押品進行場外競拍處理，還是在直接拋向市場？如果選擇市場，應該選擇 DEX 還是 CEX，選擇哪一個或哪幾個平台？

　　舉個例子，比如 MakerDAO 早期會將一些被清算資產以折扣價進行競拍處理，而目前絕大多數 DeFi 借貸協議選擇直接通過 DEX 清算。回看總結發現，Abracadabra 在最開始並未做好預設方案，因為其沒有料想到 UST 大幅脫錨的可能性。

　　三是抵押品流動性差、波動性大，更容易加劇壞帳。當然，需要注意的是，清算速度不僅與產品本身設計有關，也許抵押品的「質量」直接掛鉤。比如一些山寨幣的波動性大，動輒跌幅 20%，且流動性並不好，在市場單邊下行的行情中，其清算難度更大；即便是以太坊的生息資產（stETH），前段時間也面臨擠兌，導致嚴重折價，目前 Curve 上 stETH 與 ETH 兌換比例目前為 1：0.9368。

　　實際上，各大 DeFi 借貸龍頭項目已經制定了一套嚴格的抵押品篩選標準。以 Compound 為例，其共計接受 20 種抵押品，其中 7 個是穩定幣，抵押品鎖倉量排名前五（USDC、ETH、WBTC、DAI、USDT）中有三個是穩定幣，這些代幣無論是流動性還是穩定性都久經考驗，風險可控。

　　即便有一定的準備和預案，也並不意味著借貸協議能減少或者避免清算。清算本是 DeFi 借貸的常規操作，龍頭項目也不例外。

　　在過去一週的下跌中，MakerDAO 金庫就清算了近 10 萬枚 ETH；歐科雲鏈鏈上大師數據顯示，過去一週，鏈上清算資產達到 3.98 億美元，其中 Aave 清算約 1.6 億美元，佔比 40%。

　　「信用貸」兌付困難，即將面臨危機？

　　目前 DeFi 借貸中最主要的形式是超額抵押，即借款人想要獲得 100 美元的 DAI，需要投入 150 美元（例）的 ETH 或者其他加密貨幣作為抵押品，但也有一些產品在嘗試進行不足額抵押貸款以提升資金效率，即所謂的「信用貸」或「信用結合抵押」。

　　與 AAVE 的「閃電貸」不同，TrueFi、Maple 等平台的無抵押信用借貸採取審核制，只為通過審查的借款人開放貸款申請，並且基本都是服務機構用戶。例如，TrueFi 今年 3 月為 Alameda Research 推出首個單一借款人池，為其提供高達 7.5 億美元的營運資金；4 月為 Blockchain.com 推出單一借款人池，提供高達 1 億美元流動性。

　　但在近日，信用貸短期兌付困難。6 月 21 日，Maple 發佈公告稱，本週資金池可能出現流動性問題，放貸用戶（Lenders）可能無法提款，必須等待借款用戶（Borrowers）未來幾週還款到帳才能提現。

　　一時之間，流言四起，市場觀點認為 Maple 可能受 Celsius 和三箭資本牽連，導致資金鏈斷裂。對此，官方回應稱，Celsius 和三箭資本從未通過 Maple 借款。不過該平台承認，Babel Finance 在該平台上加拿大對沖基金 Orthogonal Trading 的 USDC 池種有 1000 萬 USDC 的借貸頭寸；自 Babel 停止提款後，Orthogonal 一直與 Babel 管理層保持聯繫，並專注於保護貸方的利益。

　　除 Maple，另外一家平台 TureFi 的客戶中，確實有三箭資本。數據顯示，今年 5 月 21 日，三箭從 TureFi 貸款 200 萬美元，預計 8 月還款。但考慮到目前三箭面臨的困局，這筆借貸最終有可能成為壞帳。

　　另外，根據 Twitter 用戶 @plzcallmedj 統計，Alameda、Wintermute、Amber、Nibbio、FBG 和 Folkvang 等機構還款時間將集中在 7、8 月份：

　　個人認為風險很大，這些對外宣傳幾億/幾十億的公司，都在借千萬或上億級別接近 10% 年化的短期貸款，而與之相比抵押借貸只需要 2%-3% 的利率，說明這些機構大部分手頭很緊。並且 TrueFi 出了 3AC 的壞帳，注定會暴雷，只是時間問題。

　　隨著三箭事件發酵，更多機構站出來發聲，試圖撇清關係。去中心化借貸平台 Clearpool 移除了三箭旗下 TPS Capital 借款人池，並聲稱沒有資金損失；加密借貸平台 Nexo 發推表示，兩年前拒絕了三箭資本的無抵押信貸請求，對三箭資本的敞口為零。

　　這種主要服務機構的「信用貸」，在一定程度上避免了壞帳的產生，補足了 DeFi 借貸市場的短板。但隨著行情下行，DeFi 市場清槓桿，機構用戶陸續被清算，其還款能力備受質疑，最終可能導致協議資金流動性枯竭，連環踩踏。總體而言，在信用體系不完備的條件下，「信用貸」相對超前，還沒有準備好面向市場大規模推廣。

　　DEX：價格脫錨，取消無常損失保護

　　在過去一段時間，去中心化交易所的流動性問題也備受關注。

　　首先是 Uniswap，作為目前最大的 DEX，其累計交易量早已突破 1 萬億美元（ 5 月 24 日），但依然面臨短時流動性不足的問題。 6 月 13 日，隨著 MakerDAO 清算 ETH，大量 ETH 流向 Uniswap，導致價格一度閃崩至 1000 美元以下，彼時公允價為 1350 美元，滑點高達 25%。

　　所幸，Uniswap 上 ETH 價格很快便修復，重新回到公允價。但如果我們觀察其他生態協議，會發現一個隱藏的問題：生態中最大的 DEX 的 TVL 遠遠低於最大的借貸協議 TVL。特別是 Solana 生態，其最大的借貸協議中 Solend TVL 一度是 Serum 的 2 倍以上。當行情下行，Solend 在 Serum 等 DEX 中清算 SOL 抵押品時，可能會直接抽乾鏈上流動性，導致 SOL 價格被大幅打壓，進而引發其他帳戶清算，這也是近期 Solend 提出接管提案的核心原因。

　　此外，隨著行情下行，DEX 中無常損失也隨著擴大，LP 賺取的手續費可能根本彌補不了損失，進一步降低流動性提供的積極性。

　　關於無常損失，此前 Bancor 曾在 V3 中推出特色功能「無常損失保護」機制，滿足上述條件的流動性提供者即可在撤出流動性時同時獲得 Bancor 的 100% 的無常損失保險，而近期 Bancor 卻暫停了該機制。根本原因還是市場下行，如果 LP 此時提現 Bancor 將需要支付天價保險費，並且也會導致 Bancor 流動性降低，這是其不願意看到的。

　　Bancor 方面表示：

　　在此期間執行的提現將不符合無常損失保護的條件，留在協議中的用戶將繼續獲得收益，並有權在無常損失保護重新激活時獲得其完全受保護的價值。

　　總結

　　每次極端行情，都是對 DeFi 協議的一次大考。

　　總體而言，成熟的龍頭項目們在本輪壓力測試下，都能交出滿意答卷，而新項目或多或少暴露出一些問題，這將是其走向成熟的必經之路。當年，MakerDAO 也曾在「312」崩盤期間產生了 400 萬美元的壞帳，但最終還是走出失敗的陰影，成長為如今的「DeFi 央行」。

　　在極端行情的考驗下，去中心化治理也成為熱門議題，我們看到了關於「程序正義」與「結果正義」的討論。這方面，DeFi 協議龍頭們已給出了答案：既然崇尚「Cord is Law」，那就按章辦事，該清算就清算；一切治理按流程進行，即便事態緊急，也留出足夠的時間進行投票表決。

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