资金大量涌入DeFi 背后发生了什么？

　　随着大量山寨币的资金费率飙升至近三年的最高水平，本轮由情绪主导的山寨币行情终于迎来了高潮后的剧烈震荡。12月9日，在没有任何明显利空因素的情况下，山寨币集体暴跌，导致期货市场约16亿美元的持仓被强制清算，杠杆多头血流成河。CoinmarketCap数据显示，12月9日，市值前100币种下跌中位数为22.3%，许多币种本轮牛市的涨幅一下被抹掉一半。为什么市场会突然出现暴跌呢？

　　通常情况下，熊市频繁出现急涨，而牛市则常见急跌。急跌的目的在于，以迅雷不及掩耳之势对杠杆多头实施精准斩首行动。同时通过“恐怖下跌”清洗场内多头，并震慑场外的潜在多头。反之，急涨亦然。

　　当急跌发生时，许多原本对牛市充满信心的投资者会恐慌性撤离，而那些原本打算抄底的人则认为行情尚未见底，从而终止了抄底计划。因此，在牛市过程中，一旦出现通过快速下跌挤压杠杆多头的洗盘手法，市场调整往往一步到位。而调整见底的信号便是天量爆仓的出现。相反，如果下跌以缓慢的形式展开，让投资者有充足的时间去思考和判断，那么你所认为的“底部”大概率不是真正的底部。

　　12月9日的下跌既有恐慌情绪的释放，也符合天量爆仓的条件，因此调整的性质依然属于牛市过程的技术性调。

　　从交易层面来看，当前谈论山寨币行情见顶尚为时过早。首先，最近一周，无论行情涨跌，山寨币的日成交占比始终维持在40%以上，资金博弈的重点已经明显转向山寨币，而这种趋势一旦形成往往不会轻易改变。同时，市场几乎任何时候都不缺乏具有赚钱效应的热点，即便12月9日市场大跌，市值排名前150的币种，仍有5%的币种逆势上涨。这表明市场风险偏好始终保持较高水平。

　　其次，当前山寨币的多头狂热情绪和交易拥挤度远未达到2021年见顶时的水平。例如，2021年3月，山寨币的日成交占比曾一度高达70%，且FIL的成交量连续多日超过BTC。而当前的山寨币行情仍处于有序轮动状态，仍未出现某一板块或币种以高估值溢价持续虹吸市场流动性的现象。

　　然而，需要强调的是，随着资金无差别扫货，消灭低洼阶段的结束，山寨币行情走向分化将不可避免。尽管新的行情主线还在酝酿中，但从过往的经验来看，坚持基本面逻辑仍旧是防守反击最好的策略。

　　根据赛道划分，基本面类型的币种可分为深度价值型和快速增长型。深度价值型币种通常属于竞争格局稳定、行业地位牢固的项目。这些项目已具备一定的造血能力，同时其内部制度改革和市场经营策略的优化也在持续推进。一旦行业进入景气周期，它们最有可能迎来戴维斯双击的机会。最典型的例子就是笔者反复提到的UNI、AAVE、LINK等DeFi老龙头项目。以UNI和AAVE为例，根据DeFiance Captial数据，前者在主流资产交易领域的市场份额为60%，后者在活跃贷款领域的市场份额为65%，分别属于DEX和LEND领域的霸主。自8月5日以来，随着牛市的持续发酵，这些DeFi项目的TVL普遍增长了3-5倍，日交易量也增长了5-10倍。作为细分领域的龙头，UNI和AAVE的造血能力均得到了空前的提升。

　　此外，在市场规模逐渐趋于稳定的情况下，只有头部公司才具有通过涨价改善企业盈利的能力。因为随着品牌优势、规模效应和客户粘性的建立，用户对产品或服务涨价的接受度也会相应提高。例如，Uniwap于2023年10月开始对对其Web应用程序和钱包中的某些代币收取0.15%的兑换费用，并于2024年4月将兑换费用从0.15%上调0.25%。截至目前，前端收费已经为Uniswap Labs带来了超过1亿美元的收入，这意味着即便国库资金耗尽，Uniswap仍具有维持运营和研发的资金来源。

　　随着行业进入成熟期，头部公司（项目）将有更多收入用于提升股东的投资回报，如加大分红或回购力度。今年2月，Uniswap基金会发布了将部分协议费用分配给UNI质押者的提案；7月，Aave治理团队提出将部分协议费用用于回购治理代币AAVE。尽管各方利益尚在博弈，但这些提案落地大概率只是时间问题。相比之下，小型DeFi协议连生存都成为问题，显然没有多余的流动性用于提升股东回报。

　　12月12日，特朗普家族的DeFi协议（World Liberty、Financial）大笔购买了ETH、LINK、AAVE三个代币，购买金额分别为1000万美元、100万美元和100万美元。值得注意的是，在特朗普家族DeFi协议购入代币的前三天，特朗普宣布加密沙皇David Sacks将出任新政府的加密主管。Sacks便是资产代币化的支持者。而近期表现亮眼的CRV，正是贝莱德资产代币化的合作对象。按照Bitwise的预测，随着华尔街的逐渐进入，RWA资产的规模将有望从2024年的137亿美元增长至2025年的500亿美元以上，这也意味着DeFI未来将迎来新的增长点。

　　总之，DeFi各细分领域的龙头仍是山寨币行情中较为清晰的主线。对于追求确定性的投资者来说，适当配置部分DeFi资产也是不错的选择。至于快速增长型的币种如何选择，我们将在下一期重点讲解。

　　操作上，在行情换挡期，坚持“强者恒强”的原则是筛选下一阶段龙头的最佳方法。在标的选择上，主要有两个标准可供参考：一是币价已率先突破今年3月份的压力区；二是币价在回调时跌幅最小，反弹时涨幅最大。